事件:公司发布2019Q1财报,实现营业收入89.57亿元,同比下滑0.85%;利润总额3.0亿元,同比下滑7%;归母净利润1.94亿元,同比增长近10%。
   
锡涨锌跌,毛利率实现回升。
   
2019年Q1锌均价2.2万元/吨,同比下滑15%,环比下滑0.6%,较2018年度均价下跌5.7%;2019年Q1锡均价14.8万元/吨,同比上涨1.28%,环比上涨0.65%,较2018年均价回升1.08%。尽管锌价下跌,营业收入和利润总额小幅回落,但Q1主营业务降本效果可观,实现毛利8.8亿元,同比上涨近5000万元,毛利率达到9.84%,较2018年度回升1个百分点,同比上涨0.6个百分点。此外,由于公司外购商品采购减少,经营现金流大幅改善。我们判断伴随公司锌冶炼产能逐渐爬坡,锌价下跌的影响趋缓,锡价伴随供给收缩中枢大概率继续回升,公司业绩有望持续稳步增长。
   
进口回落持续,锡价中枢有望增长
   
2016年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源,根据海关披露数据,中国2018年进口锡矿砂22.2万吨(均为实物吨),同比下滑24.9%。其中从缅甸进口约21.8万吨同比下滑约25%。2019Q1同比下滑11%,尽管缅甸仍可能有部分库存抛售,根据WBMS数据,2018年全球锡市供应短缺1.24万吨。国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况,库存有望持续下滑,锡价大概率震荡攀升。
   
自给率可观,业绩有望持续增长
   
公司2015年吸收合并华联锌铟,17年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨,锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%;铜冶炼自给率约30%左右,年产10万吨锌冶炼项目预计2019年逐渐达产。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议,如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位,公司锌精矿成本优势突出;中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转,公司有望持续受益锡价上涨。
   
盈利预测与评级:
   
考虑2020年公司年产10万吨锌冶炼完全达产,我们预测公司19-21年归母净利润10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元,EPS为0.65元/股、0.73元/股和0.88元/股,对应当前收盘价PE为18倍、16倍和13倍。预计锡价有望继续维持高位,随着公司锌冶炼逐渐放量,公司锌业务业绩有望持稳,维持“买入”评级。
   
风险提示:缅甸库存抛售大幅超预期,锡、锌价格下跌,公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期。